[推荐评级]亿帆医药(002019)事件跟踪：受让三代胰岛素平台技术 专科&国际化布局持续推进
时间：2018年04月11日 15:01:33 中财网
核心观点：
1.事件：
4 月9 日，公司与SUMMITBIOTECK 公司签订《专有技术转让协议》，SUMMITBIOTECK 公司将其合法拥有的胰岛素类似物产品平台技术，以2.5 亿元人民币或等值美元（含税）转让给公司。标的技术可用于生产门冬胰岛素、赖脯胰岛素和甘精胰岛素。公司受让标的技术并开发上述产品，在获得FDA、EMA 和CFDA 相关政策许可后，实施产品制剂的上市销售，并按合同约定支付费用。
公司按以下安排分五期向SUMMITBIOTECK 公司支付转让对价：
（1）协议签署之日起，且受让方收到转让方开具的技术转让费发票10 个工作日内，支付100 万元；（2）技术验证完成后，且受让方收到转让方开具的技术转让费发票10 个工作日内，支付500 万元；（3）待受让方确认标的技术可行性后，且受让方收到转让方开具的技术转让费发票10 个工作日内，支付5900 万元；（4）双方确认项目产品达标，且受让方收到转让方开具的技术转让费发票10 个工作日内，支付1 亿元；（5）第一个项目产品成功完成全部临床试验并决定向FDA、EMA或CFDA 申请注册后，且且受让方收到转让方开具的技术转让费发票10 个工作日内，支付8500 万元。
2.我们的分析与判断
（一）全球糖尿病患者人群庞大，我国形势不容乐观全球糖尿病患者人群庞大，我国形势不容乐观。据IDF 统计，2017 年全球20-79 岁人群中约有4.5 亿人患糖尿病，若不加以干预，2045 年患者人群将达到6.3 亿人。我国糖尿病情况不容乐观：（1）患者人群基数大。《中国心血管病报告2017》显示目前我国有1.14亿糖尿病患者，超过全球的1/4。同时我国有超过50%的人口为糖尿病前期患者，即已发生IFG（空腹血糖受损）和IGT（糖耐量减低），是易患糖尿病的高危人群。（2）检出率、治疗率低。我国糖尿病患者检出率仅30.1%，治疗率约25.8%。（3）用药市场规模与患病人群不匹配，市场潜力大。2015 年我国糖尿病市场规模约414 亿元，其中胰岛素176 亿元。而全球糖尿病用药市场规模约600 亿美元，胰岛素占342 亿美元。我国糖尿病用药市场规模占全球约10%，胰岛素市场规模仅占全球约7%，相比于我国拥有超过全球1/4 的糖尿病患者，用药水平极低，糖尿病治疗市场潜力巨大。
（二）胰岛素是全球范围的糖尿病主流用药，三代胰岛素占据绝对主导
胰岛素是全球范围内的主流糖尿病用药。根据糖尿病治疗指南，糖尿病患者病程前期主要依靠口服降糖药物，必要时辅助胰岛素进行控制。随着病程推进，中后期需依赖胰岛素类药物进行治疗，可见胰岛素是全球范围内的主流糖尿病治疗用药。据IMS 统计，2016年全球糖尿病用药市场规模超过650 亿美元，胰岛素产品占据56%的市场份额。同时，根据Evaluate Pharma 统计，2017 年全球糖尿病用药市场规模约486 亿美元，其中胰岛素规模227 亿美元。预计2022 年全球糖尿病用药规模将达到673 亿美元，胰岛素规模约247亿美元。
全球胰岛素市场格局中，第三代胰岛素占据绝对主导地位。胰岛素分为三代产品，第一代动物源产品已逐渐退出历史舞台，重组人胰岛素（第二代）和胰岛素类似物（第三代）是目前临床治疗的主要品种。且与重组产品相比，胰岛素类似物具有注射时间更灵活、起效更快，能显著降低低血糖风险的优势，给患者带来更大的便利性，提高了患者的依从性。据IMS 统计，2016 年第三代胰岛素已占据全球胰岛素80%以上市场份额，甘精、门冬和赖脯胰岛素合计占据全球胰岛素约65%市场份额。同时，据SHS 统计，2017年全球综合机构的三代胰岛素销售额约266.9 亿美元，同比增长9.4%。二代胰岛素销售额约20.3 亿美元，同比增长10.8%。
国内第三代胰岛素的市场占比仍低于欧美等发达国家，上升空间较大。我们比较欧美与中国的胰岛素用药结构：美国第三代胰岛素的占胰岛素市场的超过80%，欧洲市场占比约80%，而国内2011 年第三代胰岛素市场份额约40%，2016 年约50%，占比不断提升，且未来仍具有较大上升空间。
（三）全球三代胰岛素市场以甘精、门冬和赖脯为主导据IMS 统计，甘精、门冬和赖脯胰岛素合计占据全球胰岛素约65%市场份额，占三代胰岛素市场约80%市场份额。同时，根据SHS 数据库，2017 年全球综合机构甘精胰岛素及类似物、门冬胰岛素和赖脯胰岛素的销售额分别为100.5 亿美元、72.2 亿美元和38.0亿美元，三者合计占据全球三代胰岛素市场81.3%的份额。
（1）甘精胰岛素是目前销售规模最大的胰岛素品种甘精胰岛素系由赛诺菲原研的长效三代胰岛素，近年来销售额始终保持稳定增长。据SHS 统计，2017 年甘精胰岛素及类似物全球销售额约100.5 亿美元，占三代胰岛素市场的35.2%。按市场地区划分来看，根据2016 年数据，美国、欧洲和中国市场分别占全球销售额的78%、11%和2%。
（2）门冬胰岛素：销售规模最大的短效三代胰岛素门冬胰岛素系由诺和诺德原研的短效三代胰岛素，餐前即刻注射，迅速起效、作用时间短。近年来销售额始终保持稳定增长。据SHS 统计，2017 年门冬胰岛素全球销售额约72.2 亿美元，占三代胰岛素市场的25.3%。按市场地区划分来看，根据2016 年数据，美国、欧洲和中国市场分别占全球销售额的72%、12%和8%。
（3）赖脯胰岛素：销售规模较大的短效三代胰岛素赖脯胰岛素系由礼来原研的短效三代胰岛素，近年来销售额始终保持稳定增长。据SHS 统计，2017 年赖脯胰岛素全球销售额约59.3 亿美元，占三代胰岛素市场的20.8%。按市场地区划分来看，根据2016 年数据，美国、欧洲和中国市场分别占全球销售额的83%、8.8%和2.2%。
（四）受让三代胰岛素平台技术，持续推进专科/国际化战略布局标的平台技术具备从原料到工业化生产的自主研发优势，可用于生产甘精、门冬、赖脯等三代胰岛素，并在欧美和国内展开临床试验并申请上市。公司受让的平台技术从基因构建、发酵及纯化等上下游工艺整合到大规模工业生产所需原辅料均为自主研发所得，具有如下特点：（1）采用的生产菌株系经过优化筛选所得，具有极强抵御噬菌体的能力，可防止发酵过程中的感染隐患，保证产品稳定性。（2）目标蛋白的高表达特性，可大幅增加单位体积发酵液中目标蛋白表达量。（3）发酵流程优化，无需添加特殊印务，生产效率提升。（4）生产成本可控。生产过程所需贵重化学品均可由标的技术自行生产，且发酵率高。根据标的技术特点，工厂生产设备无需大改即可在短时间内形成批量生产甘精、门冬和赖脯胰岛素的能力，可在美国、欧洲及中国开展临床试验并申请上市，同时还可拓展用于开发其他三代胰岛素。
公司将获得三代胰岛素的研发生产能力，可拓展糖尿病专科用药产品线，并有望持续推进国际化战略。我们认为公司此次受让胰岛素类似物平台技术，标志着大分子生物药领域布局持续推进，符合公司长期以来通过并购整合进行转型升级的发展策略。本次受让一方面可助力公司切入糖尿病用药领域，并迅速拥有甘精、门冬和赖脯胰岛素等三代胰岛素在研产品，提升研发创新能力；另一方面考虑到三代胰岛素的研发壁垒高、研发周期长和成本较大等特点，若产品成功在全球范围内上市，将进一步助力推进公司的国际化战略，分羹全球糖尿病用药市场。
3.投资建议
我们认为公司本次受让三代胰岛素平台技术符合公司长期以来并购整合、转型升级的发展战略。公司可迅速获得甘精、门冬和赖脯等国际主流胰岛素产品的研发能力，切入糖尿病专科用药领域。若成功上市有望进一步推进国际化战略，分羹全球糖尿病用药市场。
公司自上市来在夯实基础和转型升级中不断前进，现已形成亿帆国药、亿帆国际和亿帆原料三大业务板块。亿帆国药板块中，公司通过系列并购整合不断丰富专科用药产品线，涉及血液肿瘤、皮肤、妇科和儿科等专科。同时新版医保目录各省导入工作接近完成，12个新进医保独家品种将加速放量，其中部分单品有望今年实现过亿收入，为亿帆构建了完整的风险保障体系。亿帆国际板块中，公司将以健能隆作为敲门砖进军欧美市场，其中研发进展最快的F-627 完成首个III 期并获里程碑式进展，第二个III 期临床已获批SPA 并有望2019Q1 完成，若成功上市将显著增厚业绩。同时，公司也将通过NovoTek 的资源优势进军发展中国家市场。本次受让三代胰岛素平台技术亦将同时助力亿帆国际和亿帆国药板块的建设。此外，亿帆原料板块有望稳定贡献业绩。我们暂不考虑F-627 上市后的销售情况，预计公司2018-2020 年净利润为10.25/12.08/14.64 亿元，对应EPS 为0.85/1.00/1.21元，对应PE 为25/21/17 倍。维持“推荐”评级。
4.风险提示
新药研发不及预期，新进医保品种放量不及预期，原料药景气度不及预期
□ .李.平.祝 .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司
