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众所周知，科创板的初衷是为一些规模较小，科技含量较高的公司融资提供绿色通道。科创板的上市条件相对比较宽松，包括为一些报告期内亏损的企业提供IPO的机会，是为了让那些高科技、能快速发展的公司解决融资难、融资贵的问题，但是爱股票发现，一些科技含量一般、商业模式和财务数据明显存疑的公司也试图在科创板浑水摸鱼。
本文要介绍的公司三达膜就是其中一员，这家公司曾经在2014年向证监会提交过招股说明书，之后经过3年的排队，在2017年底上会被否，如今又转投科创板。
证监会在2017年底否决三达膜IPO申请时，列出了几大理由。爱股票根据证监会之前的质疑，与三达膜冲击科创板的招股说明书进行了对照，我们发现三达膜这两年非但没有改善此前被证监会质疑的问题，反而在有些问题愈发严重。
三达膜此前上会被否，并不是营业收入或者净利润过低的问题，相反的，它是因为其收入确认方式以及应收账款的增长速度与同类企业相比显得异常而被否决的。
一、三达膜坎坷资本路：曾在新加坡退市欲在国内IPO却被否
公开资料显示,三达膜前身为三达(厦门)环境工程有限公司，由三达膜科技、新加坡三达膜以货币出资设立，注册资本为100万美元。三达膜是中国膜技术开发与应用领域的开拓者，是我国最早从事过程工业先进膜分离应用工艺开发的企业之一，也是我国最早将国外先进膜技术引入国内并进行大规模工业化应用的企业之一。
本次IPO三达膜拟发行不超过8347万股，占发行后股本比例不低于25%，募集资金14.1亿元，募投项目包括无机陶瓷纳滤芯及其净水器生产线项目、纳米过滤膜材料制备及成套膜设备制造基地项目等以及补充流动资金。
按照14.1亿元的募资额和25%的募资比例估算，三达膜的估值大约在56亿元左右。三达膜选用科创板上市标准中的“(一)预计市值 不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”的标准上市。
事实上，三达膜并不是资本市场的新丁。2003年三达膜就已经在新加坡交易所上市，算是“膜”公司中最早登陆资本市场的一批。后来三达膜2011年因为不满市值过低，大股东新达科技选择私有化退市。其中国内顶级投资机构鼎晖投资提出了总值17亿元人民币的收购计划。最终三达膜以0.7新元（约3.41元人民币）的价格私有化退市。
被私有化的三达膜在2014年提交了招股说明书申报稿，看来是冲着国内股市高估值来的。不凑巧的是，当时有大量的公司想要登陆A股，IPO上会就需要排队，三达膜一等就是三年。
3年后的2017年12月26日，证监会第十七届发审委第80次会议公布了三达膜和中铝国际两家公司的审核结果，最终中铝国际首发获得通过，而三达膜被否。
根据证监会的公告，2017年三达膜被否大致有以下几个原因，一个是收入确认问题；二是取得污水项目是否存在不合法合规的问题；三是clean water invesntment limited（净水投资有限公司）向三达膜提供无息贷款进行私有化的资金来源问题；四是三达膜当时的应收账款问题；五是报告期三达膜财务报表所列示的营业收入与增值税纳税报表相应的收入存在较大差异的问题。
我们后文将会用上述的标准来检查三达膜本次冲击科创板的招股说明书，看三达膜这几年是否改善了发审委提出的问题（就我们的观点，有些问题变得更加严重了）。
在此之前，我们先提一个和营业收入和当期业绩有关的有趣问题。三达膜是2014年首次报送的招股说明书申报稿，这份申报稿列出了公司2011-2013年连续3年的资产负债表、利润表和现金流量表的有关信息。
但是由于当时IPO排队太长，三达膜直到2017年底才有机会上会，在上会的文件中，三达膜补充提供了2014-2015年连续2年的财务报表，最终IPO被发审委否决。
上文我们提到的发审委提出的几个疑问点中，有一些是和财务报表直接相关的，比如收入确认问题、应收款问题以及IPO报表与工商报表不一致的问题。
那么正常逻辑是，如果三达膜2016年以及2017年业绩比较好的话，它应该会在2017年上会前，至少补充2016年的年报，还很可能补充披露2017年的半年报甚至三季报，也就是所谓的三年一期的报表。
现实情况是三达膜2017年直到上会，也只给大家滞后近两年的报表。这种情况总会让人联想到是不是报送上市文件后，公司的经营并不好，所以只好用往期资料凑数。
但是这次三达膜申请科创板的招股说明书又显示，2016年三达膜的营业收入和净利润出现了跳跃式的增长，如下表所示（单位：亿元）：
上述报表清楚的显示，以2015-2016年为分界点，三达膜的营收和净利润有跳动变化的趋势。比如在2013-2015年，三达膜的营业收入从来没到达过甚至接近过5亿，而三达膜2016-2018年的营业收入从来没低于5亿。
净利润也与之相似，三达膜的净利润既2016年增长了20.18%外，2017年继续增长了42.75%。那么问题来了，既然三达膜2016年和2017年的业绩这么好，为什么在2017年上会前不补充披露数据呢？这个问题很值得寻味。
二、科技含量价值几何：研发投入比仅5%业绩增长滞胀
三达膜经历了艰难的资本路后，终于来到科创板的门前来碰碰运气，那么这部分我们就以科创板的视角来看一下三达膜，而下一部分我们将按照三达膜首次上会被否时发审委提出的问题对照其报表情况。
正如我们上一张表所示，三达膜的经营业绩虽然在2016年前后有过一波跳跃上升，但是在2018年已经出现了明显的滞涨现象。比如2018年的营业收入与2017年几乎持平，仅从5.86亿元上涨到5.90亿元。而净利润反倒从1.87亿下降到了1.83亿，出现了下滑。
除了净利润外，市值也大约能反映出一家公司的增长情况。根据三达膜2016年4月22日签订的招股说明书，其当时拟发行不超过8347万股，占发行后总股本的25%，并募集10.8亿元资金。
按照这个数值计算，三达膜2016年的时候预估市值为43亿元左右，我们在第一部分提到，本次三达膜冲击科创板预估市值大约在56亿左右。这意味着三达膜花了3年的时间，预估市值涨了30%，或者年化增长9%。这个增长率对于传统公司来说，也只能算是中规中矩，而对于一个试图冲击科创板的公司来说，无论是营业收入、净利润以及预估市值都增长的太慢了。
既然冲击科创板，那肯定离不开对研发投入的考量。有些公司的净利润增长不高，是因为把很多钱投入到研发中去了，为今后长远发展做打算。三达膜的情况并非如此，报告期内三达膜每年的研发投入占营业收入的比例均为5%左右，在科创板申报公司中处于较低水平。
除了本身增长速度不够快、研发投入不够多外，三达膜还存在一些环保问题，而这些问题如果没有充分解决的话，将来还有拖累公司增长的可能。
报告期内，三达膜3个子公司分别被巨野县、四平市和漳州台商投资区的环保机构罚款并责令整改。另外报告期内，三达膜子公司四平三达净水有限公司对七起行政处罚提起行政诉讼。对于三达膜来说，如果不能妥善处理环保问题，未来可能仍会面临各种麻烦。
三、工商信息与招股书财务数据严重相悖应收账款居高不下
证监会发审委2017年底否决三达膜IPO时，提出了一些财务疑问。如今2年过去了，爱股票发现三达膜的某些问题不仅没有改变，反倒是变得更加严重。
首先是收入确认问题。在2016年版的招股说明书中，三达膜称，公司收入确认根据本公司与个地方政府签订的特许经营权协议的约定，各污水处理厂污水处理结算量按实际处理量与基本水量孰高原则确认。
也就是说，当污水处理厂实际处理量低于基本水量时，按照基本水量结算；当实际处理量高于基本水量时，则按照实际处理量确认。
三达膜污水处理的下游客户一般都是地方政府或者与政府相关的单位，在这种商业模式下，一般都是出钱的政府在谈判中比较强势。但是按照三达膜的收入确认方法，吃亏的永远是客户。发审委当时对三达膜这种收入确认方式提出了质疑。
在2019年冲击科创板的招股说明书中，三达膜试图模糊自己的收入确认方法。比如当我们用“孰高”两个字搜索三达膜2019版招股说明书时，会显示没有相关内容。
那么三达膜是否改变了此前不被发审委待见的收入确认方式从而更接近同行呢，答案是没有。我们在2019年版招股说明书43页找到下面一段内容
这段内容清楚的显示，尽管三达膜下属有至少6个污水处理厂长期、大幅低于基本水量，但是其收入确认方式仍然是按照基本水量而不是实际水量结算的。
这说明三达膜2019年版招股说明书与2016年版招股说明书采用了相同的收入确认方式，而这种收入确认方式会直接夸大公司未来的盈利能力。
其次我们来看应收账款的问题。在2016年的招股说明书中，三达膜出现了应收账款占营收比例较高，并且一年内应收账款占比过小的问题。
一个公司应收账款占营业收入比例较高，可能意味着它为客户开出了较为宽松的信用条件，这样一方面会使得收回现金的速度变慢，另外一方面也体现了本公司企业的资产被下游客户占用。
这与我们上文提到的收入确认方式问题是相互矛盾的，如果一家公司能够让下游客户多付钱（当实际水量小于基本水量时，按照基本水量付钱），它理应能够让客户尽快汇款。
根据三达膜2019年版的招股说明书，我们发现公司应收账款不仅逐渐增加，而且应收账款占营业收入的比例成上升趋势，其中2017年和2018年比例相近，比之前4年明显增加。
另一方面，按照正常的逻辑，一家公司在和客户用赊销方式做生意的时候，应收账款总是不断周转的。这意味着如果客户的质量较为优质的话，应收账款按照账龄分，总是1年内的占比非常多，1-2年的会少一些，2-3年的会更少一些。
如果一家公司存在账龄较长的应收账款的话，就意味着公司选的客户财务状况不好，这笔账可能就存在收不回来的风险。
而考察一年内应收账款占总应收账款的比例，我们发现该比值在2016年-2018年这一序列明显低于2013年-2015年这一序列。三膜达2013年-2014年的时候，一年期应收账款的比例一直超过60%，而2016年之后该比值再也没有达到60%，并且在2018年下滑到了6年的新低。
一年内应收账款占总应收账款的比例逐渐走低，说明长期欠三达膜钱的客户在逐渐增多。再结合三达膜日趋增长的应收账款和应收款占营业收入的比例，我们对三达膜的盈利质量感到担忧。
最后我们看一下发审委2017年否决三达膜上市时，提到的公司报送的财务报表与增值税纳税报表差别较大的问题。比较遗憾的是，我们没有拿到三达膜完整的纳税报表，但是我们仅通过查阅天眼查，也发现了一些非常可疑的地方。
我们如上图方式取得数据，将天眼查所列示的企业资产状况信息与三达膜招股说明书相关数据做了对比，我们发现两者之间差别较大。
我们发现，2015年-2017年天眼查所列示的三达膜的总资产只有招股书上所列的50%-60%，而在负债端两者的差距更大，2015年-2017年天眼查所列示的总负债只有招股书所列30%-40%。
工商信息文件与企业招股所列的财务数据有些许不同或许是可以让人理解的，但是资产端接近一半的差距以及负债端远超一半的差距就会让投资者担心三达膜的资产质量了。
三达膜2011年从新加坡退市后，在冲击A股的过程中走过一段坎坷的路程。该公司2014年就向证监会提交了招股说明书，在排队三年之后被发审委否决。而当爱股票审视三达膜2019年冲刺科创板的招股书时，我们发现三达膜旧有的财务问题没有得到任何改善，甚至在有些方面有加重的趋势。
综上所述，爱股票认为，三达膜未来的资本市场之旅或许仍不平坦。
